Ponzi düzenine katılan orta gelirli 514 bin kişinin gelir ve tasarruflarında yaşanan büyük kayıp, bilançolar birbirine bağlı olduğundan, ekonomi üzerinde 514 bin kişinin aniden işten çıkarılmasıyla aynı etkiye sebep olabilir. Katılımcılar harcamalarını kısacakları ve bozulan bilançoları nedeniyle bankalardan borç alamayacakları için tükettikleri ürünleri üreten firmaların gelirlerinde sert düşüşler ve borç/gelir oranlarında sert artışlar olacaktır.
İlhan Döğüş
(Bu metin, Monetary Policy Institute’un blog sitesinde 15 Ekim 2026 tarihinde yayınlanan, Barkın Cihanlı ile beraber kaleme aldığımız ‘The recent fund crisis in Türkiye’ başlıklı yazının Türkçe tercümesidir. Louis-Philippe Rochon’a ve Barkın Cihanlı’ya izinleri için teşekkür ederim.)
Türkiye, Eylül 2026’da bir para piyasası fonu kriziyle sarsıldı. İstanbul Borsası, 16 Eylül’de %5,5 düştü. Yaklaşık 1 milyar ABD doları tutarındaki nakit çıkışının ardındaki temel neden, Tera ve Pusula adlı iki portföy yönetim şirketinin temerrüt açıklamalarıydı. Bu şirketlerin kümülatif getirileri Türk Lirası cinsinden yaklaşık %15.000 artarken, yönetimleri altındaki varlıklar son bir yıl içinde Eylül ayına kadar 10 kattan fazla büyümüştü. Ponzi düzenine çok sayıda başka portföy yönetim şirketi ve reel sektör firması, siyasetçi, tanınmış iktisatçı ve 514 bin yatırımcı da dâhil oldu. Tasfiye edilen 130 fonun toplam büyüklüğü yaklaşık 17 milyar ABD dolarıdır.
Bu yazıda, Parasal Dolaşım Teorisi’ne ve Minsky’nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezi’ne dayanarak bu Ponzi düzeninin ortaya çıkışının ve çöküşünün ardındaki nedenlere ışık tutmayı amaçlıyoruz.
514 bin kişiyi bu Ponzi düzenine katılmaya iten belirleyici neden, kuşkusuz sosyal refah devletinin tasfiyesiydi. Faiz artırımları ve kemer sıkma politikaları, reel ücretler baskılanırken insanları hayatta kalabilmek için alternatif yollar aramaya yöneltti. Sıkılaştırılan kredi standartları nedeniyle bankalar tarafından reddedildikleri ve yüksek kredi faizlerini karşılayamadıkları için, Ponzi düzeni aracılığıyla para piyasası fonlarının sağladığı kazançlar tarafından cezbedildiler. Bu kadar büyük bir tasarruf miktarının reel varlıklara yatırılmamış olması, ücretler (talep) baskılandığında, finansal varlıklardan elde edilen karlar, reel varlıklardan beklenen kârları aşması ile açıklanabilir (Dögüs, 2018).
Katılımcılardan aylık taksitlerle biriktirilen para, noter huzurunda yapılan çekilişle seçilen hak sahiplerine dağıtılıyor ve onların bir gayrimenkul veya otomobil edinmelerini sağlıyordu. Her başarılı örnek ve faizsiz finansman, daha fazla katılımcıyı cezbediyordu. Sisteme nakit girişinin nakit çıkışını aşması, Ponzi düzeninin işlemesini sağladı. Havuzda biriken para, portföy yönetim şirketlerinin portföylerinde yer alan firmaların hisselerine yatırıldı ve bu hisselerin fiyatlarının yükselmesine yol açtı. Yükselen hisse fiyatları aşırı özgüveni besledi ve daha fazla nakit girişini çekerek hisse fiyatlarını daha da yükseltti; aynı zamanda daha fazla borçlanma iştahını artırdı (Minsky, 1986).
Fon krizine dâhil olan firmaların, likidite açığını kapatmak veya başka firmaları ya da finansal varlıkları satın almak amacıyla likidite sağlamak için son iki yılda hisse senetleri ve tahviller ihraç etmiş olduklarını belirtmek gerekir (Toporowski, 2000; Graziani, 2003). Borsalar şiştiğinde şirketler hisse senedi ihraç eder; çünkü aşırı değerlenmiş hisselerle, daha fazla miktarda finansal varlıklar veya düşük değerli diiğer firmaların daha fazla sayıda hissesi satın alınabilir. Faiz oranları daha düşük olduğunda ve tahviller aşırı değerlendiğinde ise tahvil ihraç etmeyi tercih ederler. İşte bu finansal işlemlerden elde edilen finansal kârlar ve likidite, hisse fiyatlarındaki ve nakit girişlerindeki artışı daha da besledi.
Ancak sorun, hisse fiyatlarındaki artışın o kadar da masum olmaması ve yalnızca varlıkların gelecekteki fiyatlarına ilişkin spekülasyonlardan kaynaklanmamasıydı: Bir manipülasyon söz konusuydu. Portföy yönetim şirketleri, büyük ve koordineli pozisyonlar oluşturmak ve işlem hacmi düşük, sınırlı sayıda işlem gören hisselerin fiyatlarını daha da şişirmek amacıyla, topladıkları parayı repo piyasaları üzerinden kaldıraçlı işlemlerde kullandılar ve teminat olarak aşırı değerlenmiş hisselerini sundular. Morgan Stanley Capital International (MSCI), haziran ayında bu olası ‘koordineli eylemler’ konusunda endişelerini dile getirdi.
Bu finansal kazançlar, likidite açığını kapatmaya yaradı. Sisteme katılımcı sayısının artması yalnızca nakit girişini değil, aynı zamanda finansal yükümlülükleri de artırdı; çünkü Ponzi düzeni aracılığıyla edinilecek ev ve otomobillere yönelik talebin yükselmesi, konut ve otomobil fiyatlarını yukarı çekti. Finansal işlemlerden elde edilen kazançlar yükümlülükleri aştığı sürece düzen işlemeye devam etti. Ancak belirli bir noktadan sonra durum tersine döndü ve finansal kazançlar, konut ve otomobil fiyatlarındaki ve ödemelerindeki artışın yol açtığı yükümlülükleri karşılamaya yetmedi.
Artan nakit girişi ve likidite fazlası güveni besledi; portföy yönetim şirketlerini daha riskli pozisyonlar almaya ve daha fazla manipülasyon yapmaya yöneltti. Bu durum, ‘sükûnet paradoksu’ olarak tanımlanabilir (Minsky, 1975). Yani istikrar ve başarı, özgüveni artırarak istikrarsızlığı besledi ve bu daha riskli pozisyonlar, vade uyumsuzluğu nedeniyle şirketlerin konumunu tehlikeye attı. Bu durum, Ponzi sürecinin zamanlar arası likidite ve ödeme gücü kısıtları altında, ömrünü ve sağlıklı işleyiş süresini optimize etmeyi (vade uyumsuzluklarını en aza indirmeyi) amaçlayan aktörlerin söz konusu olduğu bir ‘yönetilen Ponzi düzeni’ne karşılık gelmektedir (Cihanlı, 2026).
Sermaye Piyasası Kurulu 28 Ağustos’ta düzenlemelerde değişiklik yaptığında, fonlarla bağlantılı şirketlerin hisselerinde sert satışlar yaşandı. Hisse fiyatlarındaki keskin düşüş, çıkışları hızlandırdı ve daha fazla nakit çıkışını tetikledi. Finansal yükümlülükler artık yerine getirilemediği için Ponzi düzeni çöktü. Bu da borç deflasyonu sürecinin başlangıcını tetikledi.
Ponzi düzenine katılan orta gelirli 514 bin kişinin gelir ve tasarruflarında yaşanan büyük kayıp, bilançolar birbirine bağlı olduğundan, ekonomi üzerinde 514 bin kişinin aniden işten çıkarılmasıyla aynı etkiye sebep olabilir. Katılımcılar harcamalarını kısacakları ve bozulan bilançoları nedeniyle bankalardan borç alamayacakları için tükettikleri ürünleri üreten firmaların gelirlerinde sert düşüşler ve borç/gelir oranlarında sert artışlar olacaktır.
Özel sektörün gelirini korumaya yönelik bir maliye politikası müdahalesinin olmaması durumunda, borç/gelir oranının yükselmesi aşırı borçlanmış firmaları ve hanehalklarını acil borçlarını ödemek için likit olmayan varlıklarını satmaya yöneltecektir. Bu durum, varlıkların topluca satışının fiyatları ve likiditeyi düşürdüğü bir ‘likidite paradoksu’na yol açacaktır (Dow, 1987). Yani borçları ödemek için girişilen likiditeyi artırma çabası, likiditeyi azaltma ile sonuçlanacaktır. Kredilerin bankalara geri ödenmesi ekonomide dolaşan parayı yok ettiğinden, makro düzeyde gelir borç miktarından daha fazla düşer ve borç/gelir oranı yükselir. ‘Borç paradoksu’ olarak adlandırılan bu durum (Steindl, 1952), krizi daha da derinleştirebilir.
Kısacası, kemer sıkma politikaları ve faiz artırımlarının yol açtığı kriz, bankacılık sektörü yerine fon piyasasında patlak verdi. Türkiye’de sorunlu kredilerin hâlihazırda oldukça yüksek olması nedeniyle, harcamalardaki önemli kesintiler üzerinden reel sektördeki daralma aracılığıyla bankacılık sektörüne yayılması muhtemeldir.
